A arquitetura do Platypus, em dados

Ao longo da série, dedicamos bastante tempo a uma das assimetrias mais persistentes da indústria. Falamos sobre o paradoxo 72/16, que mostra que 72% das gestoras responsáveis pelos melhores retornos históricos construíram esses resultados entre seus Fundos I e IV, embora esse grupo receba apenas 16% do capital alocado pelos investidores institucionais.

Esse dado é importante porque ajuda a explicar uma das ineficiências mais duradouras do mercado de Venture Capital e, principalmente, está na origem da forma como estruturamos o nosso primeiro fundo.

Por isso, vale a pena retomar o tema por alguns minutos. Desde que apresentei o Platypus, várias pessoas me perguntaram a mesma coisa. Por que exatamente esses gestores? O que existe por trás da seleção? E por que acreditamos que essa combinação representa uma oportunidade tão diferenciada no mercado americano?

Porque existem oportunidades que os maiores investidores do mundo reconhecem, mas nem sempre conseguem acessá-las de forma eficiente.

Em fevereiro de 2026, o Colibrí Institute publicou o estudo mais abrangente já realizado sobre o tema, analisando 2.471 fundos americanos com vintage entre 2000 e 2024. O período abrange a bolha da internet, a crise financeira de 2008, a expansão do mobile, a era dos unicórnios, a correção pós-2021 e o início do ciclo de inteligência artificial. Tive a oportunidade de acompanhar a apresentação dos resultados em um grupo organizado pelo Kauffman.

Os números reforçam o que observamos ao longo de toda a série. Gestoras entre seus Fundos I e IV continuam apresentando desempenho superior, mesmo recebendo apenas uma pequena fração do capital destinado à classe. O levantamento identificou uma diferença média de 7,2 pontos percentuais de TIR em favor desses gestores. Em uma alocação hipotética de US$ 100 milhões, essa diferença representa aproximadamente US$ 72 milhões adicionais ao longo da vida dos veículos.

Quando observamos os retornos dos fundos que compõem o top decile, a distância permanece igualmente relevante. Veículos abaixo de US$ 250 milhões alcançaram TVPI de 4,03x, enquanto megafundos acima de US$ 750 milhões ficaram em 1,67x. A diferença é superior a duas vezes.

O que chama a atenção vai além dos retornos. É a persistência desse padrão ao longo do tempo. Um endowment de US$ 10 bilhões dificilmente consegue construir exposição relevante em vinte veículos de US$ 100 milhões sem aumentar significativamente seus custos de originação, diligência e governança. Alocar em Sequoia ou na Andreessen Horowitz é uma decisão facilmente defensável perante qualquer comitê de investimento, independentemente do resultado obtido. Já investir em um Fundo I de US$ 120 milhões expõe o alocador a um tipo diferente de risco. Mesmo quando a decisão produz excelentes resultados, raramente há uma recompensa proporcional para quem tomou essa iniciativa.

Existe, portanto, uma diferença importante entre o que maximiza o retorno e o que é operacionalmente viável para os maiores investidores do mundo. Suas organizações foram concebidas para escalar. Nem sempre é possível identificar as ineficiências que ainda existem no mercado.

O desempenho superior desses gestores também se evidencia nos dados e em sua forma distinta de operar. Em média, investem com tickets de cerca de US$ 6 milhões, enquanto os fundos mais estabelecidos investem cerca de US$ 60 milhões por operação.

Constroem portfólios mais concentrados, com aproximadamente 28 empresas, contra 37 dos grandes veículos, o que aumenta a exposição a outliers que normalmente definem os retornos da classe. Também atuam com maior frequência em Seed e Series A, estágios em que grandes plataformas enfrentam limitações naturais de escala.

A vantagem também tem limites bastante claros. O próprio estudo mostra que o desempenho começa a se deteriorar quando esses gestores passam a investir cheques médios acima de US$ 25 milhões. O tamanho do veículo importa. A configuração também.

Talvez por isso exista uma percepção equivocada sobre quem são essas pessoas. Raramente falamos de profissionais inexperientes. Na maior parte dos casos, são investidores que passaram dez, quinze ou vinte anos na indústria antes de construir algo próprio. O partner que decidiu voltar ao early stage após ver sua antiga organização migrar para estágios mais avançados. O fundador que desenvolveu uma compreensão profunda de uma vertical específica. O operador que percebeu uma transformação tecnológica antes de ela se tornar reconhecida.  

Os incentivos também mudam. Em uma organização estabelecida, o carry costuma ser dividido entre dezenas de sócios. Em um Fundo I, o GP fundador responde diretamente por cada decisão tomada e participa de uma parcela muito maior do resultado econômico. O sucesso ou fracasso do veículo passa a estar diretamente ligado à sua reputação profissional pelos próximos dez anos próprio.